Bedrijfsobligaties: Gazprom en de Krim – deel 1

(publicatiedatum: 14 maart 2014)

“De een zijn dood is de ander zijn brood” is een adagium, dat zeker in de financiële markten opgaat. En dat betekent dat beleggers bij elke crisis kansen krijgen. Een van onze cliënten wees ons vanuit dat licht bezien op het bestaan van obligaties van Gazprom en vroeg of deze interessant kunnen zijn?

De Krim en Rusland: de Roebel

Rusland heeft troepen gestationeerd in de Krim. Daar lijkt geen discussie meer over te zijn. En dat mag niet, het ongevraagd troepen plaatsen in een ander land is in beginsel een oorlogsdaad. Markten schrokken zich dan ook een hoedje en (aandelen)koersen daalden maandag 3 maart hard.

Figuur 1.

Maar waar de aandelenkoersen in het Westen de dag erna direct weer herstelden, daalde de koers van de Roebel flink verder. In figuur 1 ziet u het aantal Roebels dat nodig is voor de aanschaf van 1 €. Dat is dit jaar al met bijna 25% gestegen, hetgeen betekent dat het voor Russen 25% duurder is geworden om met Roebels €’s te kopen. Het directe gevaar vanaf dit punt lijkt bijna voorbij, de indicator eronder geeft aan dat de daling wel erg snel is gegaan. De daling is nog niet voorbij, maar het zal niet lang meer duren, want er is nu sprake van een enigszins overtrokken reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%. Copyright Vladeracken. Normaal gesproken gaat er nu een periode van maanden (zo niet jaren) aanbreken, waarin de Roebel weer geleidelijk aan herstelt ten opzichte van andere grote valuta-eenheden zoals de €.

Nu is het niet zo dat wij u hier willen adviseren om in de Roebel te stappen. Het risico van dit soort valuta-eenheden is veel te groot om daar in te willen speculeren. bovendien is ook de roebel door de jaren heen een veel zwakkere munt dan de € gebleken, dus wat ons betreft blijft u, ondanks de overtrokken reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%. Copyright Vladeracken, van de Roebel af.

Macro-economische en politieke consequenties

Voor ons is belangrijker, wat deze koersval zegt over de interpretatie van marktpartijen over de acties van Rusland. Waarschijnlijk zeggen wij niets vreemds als wij stellen dat de kans dat er over de Krim een oorlog zal worden uitgevochten met Rusland bijzonder klein is. De Krim is overwegend Russisch en de belangrijkste ijsvrije haven van de Russische marine is er gevestigd. Het belang voor Rusland van de Krim is daarmee buitengewoon groot. Het Westen daarentegen heeft natuurlijk liever niet dat de Krim weer Russisch wordt, maar in wezen was de Krim al Russisch, dus er verandert wat het Westen betreft niet zoveel door een eventuele annexatie.
Het feit dat financiële markten in het Westen al een dag later weer herstelden ondersteunt deze gedachte. Als markten werkelijk van een oorlogssituatie zouden zijn uitgegaan, dan hadden er wereldwijd hele andere koersen op de borden gestaan.
Maar markten interpreteren de consequenties voor Rusland heel anders. De fors dalende Roebel is een teken van de overtuiging, die er kennelijk in de markten leeft, dat Rusland zelf een hoge prijs gaat betalen voor de wijze waarop zij dit probleem hebben aangepakt.

Achter de schermen wordt al druk overleg gevoerd tussen de V.S. en de EU enerzijds en Rusland anderzijds. Prijs en stabiliteit van de gastoevoer uit Rusland zullen ongetwijfeld bovenaan de agenda staan. Een eigen keuzerecht voor de rest van Oekraïne zal ook hoog op de agenda staan. Beide zijn in het nadeel van Rusland. Hoe dit uiteindelijk allemaal uitpakt zal voorlopig nog wel onduidelijk blijven. Maar onze inschatting is dat de Krim gewoon Russisch wordt en dat Oekraïne dichter tegen West Europa zal aankruipen. Daarna gaat de wereld tot de orde van de dag over en is Europa qua economische ruimte dus groter geworden en heeft Rusland per saldo aan economische waarde verloren.

Betrouwbaarheid van Rusland

In het verleden heeft Rusland zich verschillende keren als een onbetrouwbare debiteur en handelspartner gemanifesteerd. De huidige situatie die door Rusland is gecreëerd in de Krim zegt genoeg over de betrouwbaarheid van Rusland. En hoe dit probleem ook opgelost wordt, het zal opnieuw het financiële aanzien van Rusland voor langer tijd schaden.

Politieke risico voor grote Russische bedrijven zoals Gazprom

In feite hebben bedrijven als Gazprom maar één echt groot risico. En dat is het wegvallen van Poetin als leider van Rusland. Gazprom en met haar nog een reeks andere Russische ondernemingen zijn niets anders dan een verlengstuk van de Russische machthebbers. Zolang die stabiel in het zadel zitten en Rusland een relatieve grootmacht blijft, zullen deze bedrijven blijven functioneren en moet de kans op een faillissement van dit soort ondernemingen gelijk gesteld worden aan de kans dat Rusland zelf omvalt. Voor Gazprom geldt bovendien dat zij opereert in een markt waarin de verkoopprijs van haar producten aan de US$ is gerelateerd en niet aan de Roebel. Wij verwachten daarom dat het grootste risico voor Gazprom bestaat uit het overlijden van Poetin (of het op een andere manier verdwijnen van Poetin en zijn entourage) met een flinke politieke crisis of machtsstrijd in Rusland tot gevolg.

Overigens is Poetin geboren op 7 oktober 1952 en lijkt in prima medische conditie te zijn, dus hij kan wat dat betreft nog heel wat jaren aan de macht blijven.

Dat pleit er vooral voor dat u bij de keuze van beleggingen in aan Rusland gerelateerde bedrijven zoals Gazprom een beperkte looptijd kiest. Dus geen eeuwigdurende obligaties bijvoorbeeld.

Gazprom; ontwikkeling van de aandelenkoers

In figuur 2 hebben wij de koersontwikkeling van het aandeel Gazprom weergegeven. U ziet daarbij de koersen van de €-versie die in Duitsland is genoteerd.

Figuur 2.

Er ging afgelopen week ruim 1/6de van de koers af. Lange termijn (in de grafiek ziet u koersen vanaf 1997) is het beeld niet goed. Ten opzichte van de hoogst koers in de periode vlak voor de kredietcrisis toesloeg is de koers nu zo’n 75% gedaald. Maar de koers heeft wel enkele belangrijke steunpunten bereikt. Een kortstondige doorbraak tot net onder € 4 per aandeel is mogelijk. Dat zou een koersdaling van nog eens 20% betekenen (de koers is nu € 4,95). Maar het plaatje is al erg oversold, dus de kans is groot dat zich een belangrijke bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem. Copyright Vladeracken gaat ontwikkelen. Het aandeel is daarmee voorlopig niet koopwaardig. Wie overweegt om het aandeel te kopen heeft nog tijd genoeg om eerst de verdere ontwikkeling van een eventueel bodempatroon af te wachten. Wij hebben geen interesse in dit aandeel.

Balans en resultaten van Gazprom

Gazprom heeft het niet zo makkelijk. Als u in het jaarverslag over 2012 kijkt (dat van 2013 is nog niet beschikbaar), en u kijkt naar de verlies- en winstrekening, dan lijkt het allemaal erg mooi. De omzet is in 10 jaar tijd van 840 miljard roebel naar 5003 miljard Roebel gestegen. Maar gezien de voortdurende devaluatie van de roebel zegt dat niet zoveel. Interessanter is daarom het productiestaatje van Gazprom. De productie van Gazprom (vrijwel volledig bestaande uit aardgas) is tussen 2003 en 2012 per saldo gedaald met circa 4%. Daar zit wel een piek tussen in de periode 2006 – 2008 die ongeveer 8% hoger lag dan in de periode 2003 – 2005, maar daarna is de productie gedaald tot ruim onder het niveau van de periode 2003 – 2005.

Overigens is Gazprom voor ruim 50% in handen van de Russische staat.

Uit het jaarverslag hebben wij enkele ratio’s overgenomen die u in figuur 3 aantreft.

Figuur 3 – Gazprom liquiditeit- en balansratio’s

Het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken houdt niet over. Ook het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op de activa (zeg maar de investeringen van het bedrijf) is niet om over naar huis te schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft. Copyright Vladeracken, maar beide zijn ook niet erg verkeerd. De liquiditeitratio’s zijn ook redelijk. Er staan ruim meer kortlopende activa op de balans dan er kortlopende verplichtingen bestaan, dus de kans dat het bedrijf in een plotseling kasprobleem komt is klein. Deze ratio’s zijn in 2012 wel flink verslechterd en een snelle afwaardering van de roebel zal hierin niet helpen. Dat is daarmee wel een punt van aandacht, maar per 30 september 2013 was de kaspositie van het bedrijf wel weer flink verbeterd. De debt-to-capital-ratio is prima, dat betekent dat er verhoudingsgewijs erg veel eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken op de balans staat in verhouding tot het totaal. Per 30 september 2013 was de balans voor 72% met eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken gefinancierd, dat is ijzersterk. Dat eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken is bovendien meer dan € 200 miljard, waarmee leningen van € 1 miljard tot € 1,5 miljard qua aflossing geen probleem kunnen zijn.

Tot zover dit stuk. In deel 2 van deze serie gaan wij verder met onze analyse van Gazprom en komen wij met twee obligatieleningen van het bedrijf. Daarnaast besteden wij dan ook nog enige aandacht aan Gazprombank en een korter lopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken van deze bank.

Den Haag, 14 maart 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.