Kortlopende converteerbare obligatie van USG People (publicatiedatum 8 oktober 2010)
Als kortlopende rentedragende beleggingen komen ook sommige converteerbare obligaties in aanmerking.
Draka Holding
Zo kochten wij ruim een jaar geleden converteerbare obligaties van Draka Holding, niet omdat wij van mening waren dat de koers van Draka voldoende zou stijgen om er een goed rendement aan over te houden maar omdat de coupon op de obligatie 4% bedroeg en de lening voor 97% te koop was terwijl aflossing gezien de kwaliteit van de balans van Draka geen probleem zou zijn. Inmiddels (op 22 september jongstleden) is deze lening inderdaad afgelost en hebben beleggers een rendement van ruim 7% op hun investering behaald, die slechts een jaar liep. De vraag diende zich vervolgens direct aan of er niet meer van dit soort kortlopende converteerbare leningen zijn op de beurs in Amsterdam?
Converteerbare obligatie USG People
USG People heeft zo’n converteerbare uitstaan. Wij moeten direct erkennen dat deze minder aantrekkelijk oogt dan destijds de hierboven besproken lening van Draka. Wj komen later in ons stuk terug op de vraag waarom zo denken. Maar eerst bespreken wij de voorwaarden voor deze lening. De USG-convertible lost af op 18 oktober 2012. Beleggers krijgen op dat moment de keuze tussen aflossing in contanten a pari (tegen 100%), dan wel in aandelen USG (u maakt daarmee gebruik van het conversierecht). U zou dan 57,47 aandelen per obligatie van nominaal € 1.000 kunnen ontvangen. Uw kostprijs is in dat geval € 17,40 per aandeel terwijl de koers momenteel € 11,90 bedraagt. Tegen deze voorwaarden kiest elke belegger voor aflossing in contanten, want hij kan met de opbrengst veel meer aandelen USG op de beurs kopen dan hij krijgt als hij voor aflossing in aandelen kiest.
Rente en debiteurenrisico
Zolang de lening uitstaat betaalt USG 3% rente. De koers van de lening fluctueert al enige tijd rond 100%. Maar let op, de lening is achtergesteld! Dat betekent dat u in geval van een faillissement van USG achteraan de rij staat (net voor de aandeelhouders) als het gaat om het terugkrijgen van uw geld. Als belegger wilt u dus weten hoe de balans van USG er uit ziet.
Balanspositie USG; bankvoorwaarden
USG heeft naast de converteerbare obligatie nog een flink bedrag aan schulden uitstaan bij haar banken. De banken hebben twee belangrijke eisen gesteld aan USG:
1. De zogenoemde “senior leverage ratio” moet per 30 september 2010 onder 3.0 liggen en vanaf 31 december 2010 onder 2,5 (30 juni 2010 1,7);
2. De zogenoemde “interest coverage ratio” moet per 30 september 2010 boven 3.0 liggen en vanaf 31 december 2010 boven 4,0 (30 juni 2010 3,9);
De senior leverage ratio is de verhouding tussen de netto lange termijn schuld exclusief achtergestelde schuld (dus exclusief de converteerbare obligatie) en de EBITDA (het bruto resultaat voor belastingen exclusief afschrijvingen, herwaarderingen, rente en andere met de banken overeengekomen posten). Dit betekent vooral dat USG eigenlijk weinig of geen verlies meer mag maken, tenzij het ondertussen een deel van de uitstaande bankschuld aflost.
De interest coverage ratio is de verhouding tussen de EBITDA en de netto rentekosten. Ook hier geldt dat USG in feite geen verlies meer mag maken tenzij het ondertussen een deel van de uitstaande bankschuld aflost.
Als USG niet aan een van beide of beide voorwaarden voldoet, dan wordt USG contractueel verplicht om nieuwe onderhandelingen over de voorwaarden van de bankleningen met haar banken te starten. Meestal betekent dat vooral dat de uitstaande schuld duurder gaat worden. Het bedrijf kan daardoor uiteindelijk in een vicieuze cirkel terechtkomen waarbij de rentekosten toenemen, het verlies dus toeneemt, de rentekosten nog verder oplopen en het bedrijf uiteindelijk failliet kan gaan. Op enig moment zal USG dan gedwongen worden om aandelen uit te gaan geven om zo’n faillissement te voorkomen.
Balanspositie; zekerheden
Op 31 december 2009 was USG ruim € 546m/m schuldig aan banken en houders van converteerbare obligaties (de laatste is € 115m/m groot). Daarnaast stond er aan kortlopende schulden € 446m/m uit. Beide bedragen zijn beduidend lager dan in 2008 en zijn in de eerste helft van 2010 ook verder afgenomen. Er is dus al enige tijd flink afgelost door USG, vooral door haar werkkapitaal efficiënter in te zetten. Daartegenover stond op 31 december 2009 een eigen vermogen van € 321 m/m en dat stijgt dit jaar alleen als USG winst maakt.
Conclusie
Zolang de uitzendmarkt in Europa groeit en de resultaten van USG op orde blijven (dat wil zeggen dat USG niet al te grote verliezen mag oplopen) is er niets aan de hand. Maar de balans van USG is lang niet zo mooi als destijds die van Draka. De korte looptijd en de coupon van 3% maken dat u hiermee een beter rendement kunt behalen dan met uw deposito’s of spaarrekeningen. Maar als de rente gaat stijgen en / of de resultaten van USG verslechteren, dan zal de koers van deze lening gemakkelijk tot onder 100% kunnen zakken en moet u twee jaar lang in onzekerheid leven. Daar staat tegenover dat een koersstijging van het aandeel tot boven € 17,40 leidt tot een extra rendement uit hoofde van het conversievoordeel dat dan ontstaat.
Daarmee is deze lening wel een alternatief voor kortlopende middelen, maar heeft een belegging in deze lening een duidelijk hoger risico dan een spaarrekening bij uw bank onder het depositogarantiestelsel en is derhalve minder aantrekkelijk op de huidige koers. U mag er dus maar een klein deel van uw vermogen in beleggen!
Den Haag, 8 oktober 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.